岭上白云有疑点（上）

本来本周计划抽空把《赌金者》的读书笔记2整理出来的，结果好些朋友留言说，看了我上周末《惊心动魄赌金者01》文章后才买的书，还没读完。希望等自己读完后，老唐再发心得笔记。鼓励偷懒这种事，老唐一定从的。那就放下先。

正好那篇文章下面，被点赞最多的留言，是想让老唐瞅瞅白云机场。趁这个偷出来的懒，满足一下大家的意愿，来瞅瞅这只“白鸡”有没有肉。

开始之前，先提一句，老唐码财报也好，扯投资理念也罢，一者是整理给自己看，二者也是虚荣嘚瑟图热闹，所以喜欢赚点赞，喜欢赚打赏，但不提供有偿服务。请类似下图这样的信息，以后就不要发给老唐了。

当然，老唐也不是伟大的XX主义战士，若你的单篇文章付费意愿能超过6位数呢，那就来吧，土豪，Boss，来诱惑老唐吧！

言归正传。在雪球，白云机场的关注度非常高。尤其是有穿越男别称的丹神，于2017年9月22日，将其标杆组合“铁券1号”的99%仓位押在白云机场上，引发雪球百晓生、雷石平衡基金经理@坚信价值 百万实盘抄作业后，这只鸡可算是人气爆棚。

在老唐关注的有限几十人中，至少有5位以上的雪球高手重仓持有白鸡，对它的研究文章也是细致到令人发指的地步。不过，很遗憾，老唐本文主要是泼冷水。

我知道资深研究人士兼重仓持有者@大只若鱼和@邵阳都在唐书房，期盼看到二位用数据和逻辑将老唐本文观点击成粉碎。别顾忌老唐的面子，老唐只花了大半天时间看财报，漏看什么是正常的。若能被驳倒，老唐说不定也掺合进来抬轿吃鸡，先谢谢了。

为方便大部分没研究过白云机场的读者阅读，老唐先简单介绍一下公司基本状况。

白云机场吸引众多高手的核心原因，我大体归纳为两大原因：①简单；②确定性增长。

先说简单。简单之一：业务简单，核心就两大块：航空性业务和非航空性业务。

航空性业务来源主要是飞机起降费、高峰起降附加费、夜班起降附加费、飞机停场费、旅客服务费、客桥费、安检费以及向旅客收取的机场建设费等；

非航业务则主要利用航站楼空间提供各类休息室出租、办公室及柜台出租、售补票柜台出租、商铺出租、广告位出租、停车场收费等。

简单之二：公司架构简单。看架构图，合并范围里有十多家控参股公司。但实际上，主要盈利资产就在股份公司本部以及100%控股的白云国际广告公司里。其他控参股公司，规模和盈利都可以忽略不看。 

例如2016年，股份公司本部创造营业收入48亿，占总营收的78%，创造净利润约12.2亿（不含投资收益），全资子公司白云国际广告公司净利润1.48亿，两者相加，就有13.68亿，占净利润总额13.92亿的98%以上。其他业务净利润占比不足2%。 

简单之三，资产负债结构简单。公司的经营资产就一座1号航站楼和三条跑道，正在建设的2号航站楼2018年2月投入使用。其2016年资产负债表可以简化为下表：

再说确定性。

由于白云机场1号航站楼面积仅有约 50万平方米，机场设计旅客吞吐量 为3500 万人次、货物邮件吞吐量为 110 万吨、飞机起降量 35万架次。2016年机场实际运送旅客5973万人次、165万吨货邮、43.3万架次飞机，严重超负荷运行。

所以，建筑面积 62.38 万平方米（未来还将根据业务量增长需要，增加建设7.8万平米，合计总面积将达到70.18万平米）的2号航站楼于2018年2月投入使用，不仅可以增加机场的吞吐能力，改善机场服务条件，更重要的是，非航业务的可出租面积和广告位置都大幅增加了。

航空性收入方面，大头是旅客服务费、机场建设费和飞机起降费，前二者按照旅客人头收取，5973万人次，有一个收一个；后者按飞机起落架次收取，43.3万架次飞机，按标准缴费。

旅客服务费收费标准为国内航班40元/人，国际及港澳台航班70元/人。集团公司分走15%，股份公司拿85%；

机场建设费收费标准为国内航班50元/人，国际及港澳台航班90元/人。财政部按照不低于40%（不高于50%）的标准返还给公司，2016年分到7.77亿。

起降费用及相关的货邮代理费，同样有固定收费标准（标准比较细，不贴了）。航空公司航线一开，就是基本固定的。所以，客户稳定，飞机起落架次基本稳定或者可估算。例如：2016 年，白云机场完成航班起降架次 43.3万架次，货邮吞吐量165 万吨，前五大客户为南航、国航、东航、海航、深航。

公司的目标是到2020年，实现旅客吞吐量 7500 万人，货邮吞吐量 250万吨。旅客人次相比2016年增长约25%左右，货邮吞吐相比2016增长50%左右，由于这些收费标准有管制，基本稳定，所以，大体也可以推测出来航空性收入部分，从2017年到2020年，年复合增长约8%左右。

仅仅这个增长，不足以吸引人。目前高度关注白云机场的人，基本都是瞄准非航收入部分的。

非航收入中，广告、免税店和商铺租赁（及分成）是大头。这部分是一众大V和券商的G点，各类分析预测数据详细，主要看点是T2广告业务委托给世界顶级广告集团德高来经营，出入境免税店面积大增，商业租赁区域面积增加等。

这看好的方面，聊的人多，老唐就不一一细说，推荐雪球大只若鱼、Mario和丹书铁券的分析文章。这里直接将丹神的一篇置顶文，链接在文末的“阅读原文”上，有兴趣的朋友自己点击阅读。

大体上，根据各位V和研究员乐观程度的不同，预测非航部分能够为公司2018年增加约15~23亿收入，增加4~6亿净利润（相对于2016年数据）。即2018年公司净利润可能介于17亿~20亿之间。且，由于珠三角经济发达，货邮及人流增长空间大，2018年之后，业绩必将逐年确定增长。

再考虑到从2018年起，每年当做费用扣掉的约11亿折旧的大部，并不需要真的支出现金，从而得出当前270亿市值，对应近于0有息负债、年产现金25~30亿的资产，属于“严重低估”的判断，并做出买入建议。

好，拾人牙慧的部分说完了，老唐要开始泼冷水了。不多，就两大桶+五小杯。究竟老唐会泼出两大桶多冰的冷水，请继续阅读同时推送的下篇。

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